1 Pendle 101：如何實(shí)現(xiàn)本金與收益分離

1.1 生息資產(chǎn)的分離

Pendle是去**化金融協(xié)議，允許用戶將未來收益**化并出售。在具體的業(yè)務(wù)流程上，協(xié)議將首先把生息**包裝成SY**（Standardized Yield Tokens），該**是ERC-5115標(biāo)準(zhǔn)下的**，可以封裝絕大部分的生息資產(chǎn)；之后，SY**被分割成兩個(gè)部分，即PT（Principal Token）和YT（Yield Token），分別代表生息資產(chǎn)的本金和收益部分。

其中，PT類似零息債券，允許用戶以**的折價(jià)進(jìn)行購買，在到期日按照票面金額兌付，其收益隱含在購買價(jià)格和兌付價(jià)格的差額之中，因此，如果持有PT直至到期日，用戶獲得的將是固定收益，比如以0.9美元的價(jià)格購買了PT-cDAI，到期時(shí)將獲得1DAI，收益率為（1-0.9）/0.9=11.1%。購買PT的行為是一種short yield的行為，即認(rèn)為該資產(chǎn)未來的收益率將會(huì)下降，低于目前購買PT的收益率，同時(shí)該收益率固定，適合低風(fēng)險(xiǎn)偏好的用戶。但這個(gè)行為和真正的做空還是有區(qū)別的，更多的是一種保值行為。

YT持有者可以獲得持有期間的該生息資產(chǎn)的**收益，對(duì)應(yīng)本金的收益權(quán)。如果收益是實(shí)時(shí)結(jié)算，那么持有YT可以隨時(shí)領(lǐng)取已結(jié)算的收益，如果收益是到期后結(jié)算，用戶只能在到期后憑YT領(lǐng)取收益，YT對(duì)應(yīng)的收益被領(lǐng)取完畢后，YT資產(chǎn)將失效。購買YT的行為是一種long yield的行為，即認(rèn)為該生息資產(chǎn)未來的收益率將會(huì)上升，獲得的總收益將高于目前購買YT的價(jià)格。YT為用戶提供了一個(gè)收益杠桿，不需要購買完整的生息資產(chǎn)，就可以直接購買收益權(quán)，但如果收益率大幅下跌，YT資產(chǎn)面臨著虧本的問題，因此相比于PT資產(chǎn)，YT是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)。

Pendle提供了做多與做空收益率的工具，用戶基于對(duì)收益率的預(yù)測(cè)和判斷選擇相應(yīng)的投資策略，因此收益率是參與該協(xié)議的重要指標(biāo)，Pendle也提供了多種APY來反映當(dāng)前的市場(chǎng)情況：

Underlying APY：是該資產(chǎn)的實(shí)際收益率，取7天移動(dòng)平均收益率，用以幫助用戶對(duì)該資產(chǎn)未來收益率走勢(shì)的估計(jì)。

Implied APY：是市場(chǎng)對(duì)該資產(chǎn)未來APY的共識(shí)，反映在YT和PT資產(chǎn)的價(jià)格上，其計(jì)算公式為：

Fixed APY：專門針對(duì)PT資產(chǎn)，持有PT能夠獲得的固定收益率，這一數(shù)值和Implied APY的數(shù)值是相等的

Long Yield APY：專門針對(duì)YT資產(chǎn)，在當(dāng)前價(jià)格購買YT的年收益率，但這一收益率是不斷在變化的，因?yàn)樯①Y產(chǎn)本身的收益率在變化（這個(gè)值有可能是負(fù)數(shù)，即當(dāng)前的YT價(jià)格過高，導(dǎo)致超過了項(xiàng)目的未來收益）。值得注意的是，目前Pendle許多YT資產(chǎn)的潛在收益為空投和積分，價(jià)值無法估算，因此許多YT資產(chǎn)的Long Yield APY為-100%。

這四個(gè)收益率在Pendle Market的界面都會(huì)同時(shí)給出，當(dāng)Underlying APY>Implied APY時(shí)，說明持有該資產(chǎn)的收益將大于持有PT的收益，此時(shí)可以采用做多收益率的策略，即買入YT、賣出PT，當(dāng)Underlying APY

1.2 Pendle AMM：實(shí)現(xiàn)不同類型資產(chǎn)交易

Pendle AMM用來實(shí)現(xiàn)SY、PT和YT**之間的交易。根據(jù)Pendle**，在V2版本中，Pendle改進(jìn)了AMM機(jī)制，借鑒了Notonial Finance的AMM模型，提高了資金效率，**了滑點(diǎn)。市面上固收類協(xié)議的三種AMM模型的圖示如下，其中X軸是指PT資產(chǎn)在池子中的比例，縱軸為Implied Interest Rate，目前Pendle采用的是紅色曲線對(duì)應(yīng)的AMM模型，黑色曲線為V1模型，藍(lán)色曲線為其他固收類協(xié)議的AMM模型。

在具體的池子中，Pendle V2采用了PT-SY的交易對(duì)，例如PT-stETH和SY-stETH，可以大大**LP的無常損失（后面會(huì)進(jìn)行詳細(xì)分析）。由于SY=PT YT，因此可以通過Flash Swap的方式實(shí)現(xiàn)YT的兌換，具體的流程如下。如用戶需要購買價(jià)值1ETH的YT-stETH，即需要實(shí)現(xiàn)ETH到Y(jié)T-stETH的兌換。假設(shè)1ETH=N YT-stETH，合約將從池子中借出N-1個(gè)SY-stETH，并將用戶的ETH轉(zhuǎn)化為SY-stETH（具體的過程是，先將ETH通過Kyberswap兌換成stETH，然后在協(xié)議內(nèi)封裝為SY-stETH），然后將所有的SY-stETH（N個(gè)）拆分為PT和YT，把適當(dāng)數(shù)量的（在本例中為N）YT給用戶，然后將PT（N個(gè)）歸還給池子，在池子中實(shí)際完成的是SY-PT（N-1個(gè)SY兌換成了N個(gè)PT）的兌換。

賣出YT的流程則相反。如果用戶想要賣出N個(gè)YT（假設(shè)N個(gè)YT此時(shí)的價(jià)值為1個(gè)SY），合約將從池子中借出N個(gè)PT，將其合并為N個(gè)SY，并將一個(gè)SY給用戶，N-1個(gè)SY歸還給池子，此時(shí)在池子中實(shí)際完成的是PT-SY的（N個(gè)PT被兌換成了N-1個(gè)SY）兌換。

和其他的AMM一樣，Pendle AMM同樣需要LP為池子提供流動(dòng)性，但由于在到期日，一個(gè)PT**等于一個(gè)SY，因此在到期日的時(shí)候，LP不存在無常損失。用戶在提供流動(dòng)性時(shí)，提供的資產(chǎn)為SY和PT資產(chǎn)，因此將自動(dòng)捕獲這部分資產(chǎn)的原生收益，此外還包括交易費(fèi)和PENDLE的流動(dòng)性挖礦獎(jiǎng)勵(lì)，即包括四項(xiàng)收益來源：

PT fixed yield：購買PT本身的收益

Underlying yield：即SY資產(chǎn)的收益

Swap fees：交易費(fèi)的20%

PENDLE**激勵(lì)

2 **經(jīng)濟(jì)學(xué)：業(yè)務(wù)收入如何驅(qū)動(dòng)幣價(jià)上漲？

2.1 **經(jīng)濟(jì)機(jī)制：如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)飛輪？

PENDLE的**經(jīng)濟(jì)機(jī)制主要在于鎖倉獲取vePENDLE后，所能參與的協(xié)議分成和決策治理。類似于Curve的veCRV模型，用戶可以將PENDLE進(jìn)行鎖倉以換取vePENDLE，鎖倉時(shí)間越長(zhǎng)，獲得的vePENDLE的數(shù)量越多，鎖倉時(shí)間從1周到2年不等。

持有vePENDLE的好處包括：

Boost收益：可以對(duì)自己作為L(zhǎng)P的收益進(jìn)行Boost，**額度為2.5倍

投票權(quán)：對(duì)PENDLE激勵(lì)在不同池子中的分配進(jìn)行投票

收益分成：vePENDLE的持有者可以獲得以下收益：

所投票池子內(nèi)80%的交易費(fèi)分成：vePENDLE持有者對(duì)PENDLE激勵(lì)的流向進(jìn)行投票，只有完成投票才能獲得所選交易池的獎(jiǎng)勵(lì)

所有YT收益的3%

一部分PT的收益：這部分來源于未贖回的PT，例如?個(gè)用戶購買了PT資產(chǎn)，到期時(shí)沒有贖回，經(jīng)過?段時(shí)間后這部分資產(chǎn)被協(xié)議獲取

在收益率的計(jì)算上，持有vePENDLE的Total APY=Base APY Voter’s APY，其中Base APY來自YT和PT的收益，Voter’s APY來源于指定池子的交易費(fèi)分成，也是構(gòu)成APY的主要部分——目前Base APY僅為2%左右，而Voter’s APY可高達(dá)30%及以上。

Pendle的ve模型同樣促進(jìn)了賄選平臺(tái)的誕生，Penpie和Equilibria都在從事相關(guān)的業(yè)務(wù)，類似于Convex與Curve之間的業(yè)務(wù)過程。但相比于Curve，在Pendle上所交易資產(chǎn)的核心項(xiàng)目方并沒有賄選的需求，Curve作為穩(wěn)定幣和其他錨定資產(chǎn)的主要交易平臺(tái)，保證池子的深度對(duì)維持幣價(jià)的錨定具有重要意義，這促使項(xiàng)目方有極大的需求來參與賄選引導(dǎo)流動(dòng)性，但保持Pendle AMM的交易深度似乎對(duì)LSD和LRT等相關(guān)項(xiàng)目方來說沒有太多意義，因此參與賄選的主要?jiǎng)恿碓从赑endle上的LP。賄選平臺(tái)的建立主要優(yōu)化了兩方面的問題：1）Pendle LP可以不用購買和鎖定PENDLE來獲得更高的收益；2）PENDLE的持有者可以獲得具有流動(dòng)性的ePEDNLE/mPENDLE，以獲得vePENDLE的激勵(lì)。由于本文僅對(duì)Pendle進(jìn)行分析，因此在此處不對(duì)賄選生態(tài)進(jìn)行過多展開。

2.2 **分配與供應(yīng)：后續(xù)無重大解鎖事件

PENDLE**于2021年4月推出，采用混合通脹模型，**供應(yīng)無上限，在前26周內(nèi)提供每周120萬個(gè)PENDLE的穩(wěn)定激勵(lì)，之后（27周-260周），流動(dòng)性激勵(lì)將每周衰減1%，直到第260周，此后（261周以后），通脹率為每年2%，用于激勵(lì)。

根據(jù)Token Unlock數(shù)據(jù)，初始**分配給予團(tuán)隊(duì)、生態(tài)系統(tǒng)、投資者、顧問等，目前****已經(jīng)完成解鎖，如果不考慮OTC交易，僅考慮初始分配，PENDLE未來不會(huì)面臨大額集中解鎖。目前每日通脹僅來自于流動(dòng)性挖礦激勵(lì)，每日排放數(shù)量約為34.1k的PEDNLE，根據(jù)8月5日幣價(jià)（$2），每日解鎖拋壓為$68.2k，拋壓比較小。

3 應(yīng)用場(chǎng)景發(fā)展：穩(wěn)健理財(cái)、利率交易與積分杠桿

Pendle的發(fā)展大致可分為三個(gè)階段：

Pendle成立于2021年，彼時(shí)雖然正值DeFi Summer，但DeFi處于基建期，主要項(xiàng)目圍繞著DEX、穩(wěn)定幣和借貸三大件進(jìn)行，作為利率交換產(chǎn)品并未得到太多的關(guān)注。

直到2022年末，隨著以太坊完成向PoS的轉(zhuǎn)變，以太坊質(zhì)押利率成為了幣圈的原生利率，一眾LSD資產(chǎn)快速涌現(xiàn)，這造成：（1）利率成為了幣圈的關(guān)注**之一；（2）大量生息資產(chǎn)誕生，Pendle找到了自己的PMF；（3）Pendle成為炒作LSD賽道的小市值標(biāo)的，且細(xì)分賽道內(nèi)競(jìng)品較少。這一時(shí)期上線Binance進(jìn)一步提高了Pendle的估值上限。

2023年末至2024年初，Eigenlayer開啟以太坊的再質(zhì)押敘事，一眾流動(dòng)性再質(zhì)押（LRT）項(xiàng)目紛紛誕生，Eigenlayer和LRT項(xiàng)目均宣布了積分和空投計(jì)劃，積分大戰(zhàn)一觸即發(fā)，這使得：（1）更多的生息資產(chǎn)誕生，有效拓寬了Pendle提高TVL的路徑；（2）最重要的，Pendle捕獲了本息交易與積分杠桿的交匯點(diǎn)，找到了新的PMF，下文將會(huì)對(duì)Pendle如何在積分大戰(zhàn)中發(fā)揮作用，以及如何賦能PENDLE**進(jìn)行更多介紹。

綜上分析，除了成為L(zhǎng)P和成為vePENDLE持有者外，目前Pendle的主要使用場(chǎng)景包括三個(gè)：穩(wěn)健理財(cái)、利率交易與積分杠桿。

3.1 穩(wěn)健理財(cái)

主要為PT資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的功能，通過持有PT資產(chǎn)，可以在到期獲得固定數(shù)量的相應(yīng)資產(chǎn)，這一固定利率在購買之日就已經(jīng)確定，用戶可以不用一直關(guān)注APR的變動(dòng)。這一功能收益率穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)和收益都較低。這一功能在積分交易開啟后更是提高了用戶的收益率：以eETH為例，用戶選擇放棄了持有eETH的積分收益，以換取更高的固定收益率，因此目前PT資產(chǎn)的收益率（7.189%）遠(yuǎn)高于（2.597%），這為希望獲得更高以太坊本位固定收入的用戶提供了理財(cái)工具，一些用戶不看好LRT項(xiàng)目的后續(xù)**表現(xiàn)，可以在市場(chǎng)FOMO推高YT價(jià)格時(shí)，低價(jià)買入PT資產(chǎn)，其實(shí)是對(duì)LRT**的一種做空交易。

3.2 利率/收益預(yù)期交易

通過波段交易YT資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)對(duì)利率的做多和做空，當(dāng)認(rèn)為未來收益率會(huì)顯著提升時(shí)，買入YT資產(chǎn)，在YT資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)賣出。這一策略適合對(duì)收益率具有較高波動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)行交易，例如sUSDe，該資產(chǎn)是Ethena所發(fā)行穩(wěn)定幣的質(zhì)押憑證，其中質(zhì)押收益主要來自于對(duì)ETH的資金費(fèi)率，資金費(fèi)率越高，質(zhì)押收益越高，資金費(fèi)率取決于市場(chǎng)情緒變化，因此質(zhì)押收益率也隨著資金費(fèi)率具有**的波動(dòng)性，通過對(duì)YT-sUSDe進(jìn)行交易，可以在波段交易中快速獲利。另外，在引入積分收益權(quán)之后，對(duì)YT資產(chǎn)的交易還包含對(duì)空投預(yù)期的定價(jià)變化，例如在ENA發(fā)幣前，通過早期買入YT-USDe，在市場(chǎng)對(duì)ENA空投開始FOMO后賣出**，可以獲得較高收益。這種波段交易面臨著較高的收益和風(fēng)險(xiǎn)，例如近期YT-sUSDE的價(jià)格就屢屢走低，一方面因?yàn)殡S著持有期的縮短，持有YT資產(chǎn)帶來的積分正在**，另一方面可能來自于ENA價(jià)格持續(xù)走低，市場(chǎng)對(duì)空投價(jià)值的預(yù)期在下降，早期購入者可能面臨較大虧損。

3.3 積分杠桿與交易

對(duì)Pendle在本輪周期影響**的，來自于積分交易功能，為用戶提供了或許積分和空投的高倍杠桿。在此本文將對(duì)這一功能進(jìn)行著重介紹，并希望回答以下問題：

（1）Pendle的積分交易適合哪些項(xiàng)目？

積分成為這一周期主要的空投發(fā)放形式，獲取積分的形式包括交互類、刷量類和存款類等，其中存款類成為了最主要的一種方式。隨著各類LRT協(xié)議、BTC二層和質(zhì)押協(xié)議的出現(xiàn)，TVL大戰(zhàn)成為今年的一個(gè)主旋律。其中，部分協(xié)議是直接鎖定相關(guān)資產(chǎn)，如BTC二層直接鎖定BTC和銘文資產(chǎn)，Blast直接存款ETH等，部分協(xié)議則是在存款后返回相應(yīng)的流動(dòng)性資產(chǎn)作為存款憑證，通過持有獲取積分，Pendle本金-收益分離的機(jī)制則比較適合第二類，即需要一個(gè)底層資產(chǎn)來作為積分積累的媒介。

（2）Pendle的積分交易在哪些方面實(shí)現(xiàn)了PMF？

Pendle主要在兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了PMF，一是實(shí)現(xiàn)了積分的杠桿化，二是實(shí)現(xiàn)了對(duì)空投的早期定價(jià)和預(yù)期交易。TVL大戰(zhàn)是巨鯨的游戲，普通散戶無法擁有足夠數(shù)量的ETH來存款，Pendle則支持直接通過購買YT資產(chǎn)獲得積分收益權(quán)，不需要本金也可以獲得相應(yīng)積分，在LRT和Ethena等項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了幾十倍的積分杠桿。其次，Pendle本質(zhì)上提供了對(duì)于積分的最早期的市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)YT資產(chǎn)的交易也是對(duì)項(xiàng)目空投和幣價(jià)預(yù)期的交易。又可以細(xì)分為兩種情況：①對(duì)于尚未**E的**，多數(shù)的空投規(guī)則都不明確，因此既包含著市場(chǎng)對(duì)可能獲得的**的預(yù)期，也會(huì)包含對(duì)這些**的早期定價(jià)；②對(duì)于已經(jīng)**E的**，幣價(jià)已經(jīng)有了明確的市場(chǎng)定價(jià)，可能未知的信息是一個(gè)積分對(duì)應(yīng)著多少**空投，如果空投規(guī)則也相對(duì)明確，已經(jīng)知道這個(gè)底層資產(chǎn)在到期時(shí)能夠獲得多少**，那么這個(gè)YT資產(chǎn)就相當(dāng)于一個(gè)期權(quán)，現(xiàn)在的價(jià)格包含著對(duì)到期日的**價(jià)格的定價(jià)預(yù)期。

（3）積分交易如何影響Pendle的業(yè)務(wù)收入和幣價(jià)？

根據(jù)前文分析，積分交易的引入帶來了對(duì)未來空投預(yù)期的交易，相比于收益率，這種預(yù)期快速變化和波動(dòng)，由此帶來更高的投機(jī)和交易需求。最直接地，這快速擴(kuò)大了Pendle的交易量和交易費(fèi)收入，此外資產(chǎn)類別的豐富也提高了Pendle的TVL。

對(duì)PENDLE的賦能更為明顯。vePENDLE持有者的收入主要來源于交易費(fèi)的分成，如果沒有足夠的波動(dòng)和投機(jī)需求，就沒有足夠的交易，vePENDLE的收益率極低，在2023年7月，vePENDLE的總APY只有2%左右，因此當(dāng)時(shí)雖然Pendle跟隨LSD賽道炒作火熱，但幣價(jià)仍然無法受益于業(yè)務(wù)。積分交易的引入改變了這一困境，目前多個(gè)池子的vePENDLE的APY超過了15%，多個(gè)LST資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)池更是高達(dá)30%以上。

（4）相關(guān)項(xiàng)目的表現(xiàn)如何影響Pendle？

圍繞著Pendle的兩個(gè)核心負(fù)面影響包括：主力資產(chǎn)（LRT和Ethena）的空投落地；以及主力項(xiàng)目幣價(jià)的持續(xù)走低。空投落地使得投機(jī)需求**，盡管積分計(jì)劃將持續(xù)多期，但疊加幣價(jià)走低，市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目信心和預(yù)期大幅**，繼續(xù)選擇存款的用戶正在減少，相關(guān)交易量也大幅縮水。目前Pendle的TVL和交易量都出現(xiàn)大幅下跌，同樣的困境也反應(yīng)在幣價(jià)上。

4 數(shù)據(jù)分析：TVL和交易量是Pendle的KPI

本文認(rèn)為，圍繞Pendle的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)主要分為兩個(gè)部分：存量和流量。存量主要以TVL為代表，此外還需密切關(guān)注TVL組成結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)池到期時(shí)間和展期比例等影響TVL健康度和可持續(xù)性的指標(biāo)；流量主要以交易量為代表，包括交易量、交易費(fèi)用、交易量構(gòu)成等，交易量的變化將直接影響**賦能。

4.1 TVL及相關(guān)指標(biāo)

以ETH計(jì)價(jià)的TVL在2024年1月中旬后快速增長(zhǎng)，并與PENDLE幣價(jià)保持較高的相關(guān)性，TVL**時(shí)超過1.8M ETH，在6月28日和7月25日均經(jīng)歷了TVL的快速下跌，主要原因是大量資產(chǎn)池到期，在到期后進(jìn)行新一輪投入的需求不足，造成TVL的快速流失。目前Pendle的TVL約為1M ETH，距離頂點(diǎn)已接近下跌50%，且下降之勢(shì)沒有得到有效緩解。

具體來看，2024年6月27日，包括 的 eETH、Renzo 的 ezETH、Puffer 的 pufETH、Kelp 的 rsETH 和 Swell 的 rswETH的多個(gè)LRT資產(chǎn)池到期，用戶贖回其本金投資，雖然依然存在相關(guān)資產(chǎn)其他到期日的資產(chǎn)池，但用戶展期比例較低，TVL至今沒有恢復(fù)的趨勢(shì)，這也印證了前文的分析，即隨著LRT項(xiàng)目的發(fā)幣和幣價(jià)表現(xiàn)下滑，用戶對(duì)進(jìn)一步參與相關(guān)資產(chǎn)理財(cái)和投資的需求**。在本輪周期中，以太坊生態(tài)創(chuàng)新不足，市場(chǎng)對(duì)ETH價(jià)格并不樂觀，如果市場(chǎng)對(duì)ETH的投資需求減弱，會(huì)直接影響Pendle的業(yè)務(wù)收入水平，因此Pendle與以太坊屬于強(qiáng)綁定水平。

在Pendle的TVL構(gòu)成上，目前Pendle的總TVL為$2.43B，其中TVL超過$10M的資產(chǎn)池共有11個(gè)，TVL**的池子為SolvBTC.BBN，約占總TVL的3.51%，TVL構(gòu)成結(jié)構(gòu)相對(duì)健康，不存在少數(shù)資產(chǎn)池占據(jù)大量TVL的情況。從資產(chǎn)池到期情況看，下一次大額到期日將是2024年12月26日，近期Pendle的TVL可能會(huì)呈現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)的走勢(shì)。

在以太坊再質(zhì)押的浪潮結(jié)束后，Pendle比較絲滑地切換到了BTCfi和USDe/USD0等穩(wěn)定幣資產(chǎn)上，雖然業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)情緒不如4月份時(shí)，但基本維持住了TVL數(shù)據(jù)，沒有出現(xiàn)大幅下滑，但隨著一眾以太坊LRT協(xié)議的發(fā)幣和EIGEN進(jìn)入交易，再質(zhì)押賽道的想象力正在減少，也在**程度上壓縮了對(duì)BTC質(zhì)押賽道的投機(jī)熱情，體現(xiàn)在Pendle交易量數(shù)據(jù)的下滑，下一次可能對(duì)Pendle造成沖擊的事件會(huì)是Babylon及BTC質(zhì)押賽道的發(fā)幣。BTC再質(zhì)押結(jié)束后，Pendle還能尋找到新的應(yīng)用場(chǎng)景嗎？

4.2 交易量及構(gòu)成

Pendle AMM的交易量在2024年1月后同樣快速上漲，并在4月前后達(dá)到高峰。在4月底Eigenlayer宣布發(fā)幣，并伴隨著Ether.fi等LRT項(xiàng)目空投預(yù)期落地后，交易量出現(xiàn)明顯下滑，目前交易量進(jìn)一步走低，處于2024年以來的低位水平。

從交易量的構(gòu)成來看，在2024年上半年，交易量主要以Renzo和Ether.fi相關(guān)資產(chǎn)的交易構(gòu)成，目前，Pendle AMM的交易量主要來源于Ethena和USD0兩個(gè)協(xié)議，BTCfi資產(chǎn)帶來的交易量比較有限，交易量直接關(guān)乎交易費(fèi)用和vePENDLE持有者的年化收益，相比于TVL來說是更直接的傳導(dǎo)因素。

4.3 **鎖定比例

**鎖定比例直接影響**的供求關(guān)系，在每日釋放**數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定的情況下，越多的PENDLE被鎖定為vePENDLE，對(duì)幣價(jià)具有越積極的**作用。PENDLE鎖定數(shù)量的變化與其業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和幣價(jià)的變化呈現(xiàn)出相似的趨勢(shì)，自2023年11月開始，PENDLE的鎖定量開始快速上升，從38M上升到峰值的55M，自2024年4月達(dá)到54M后，PENDLE鎖定量的增速開始放緩，甚至出現(xiàn)了vePENDLE的凈流出。這與前文對(duì)業(yè)務(wù)的分析是一致的——隨著TVL和交易量的**，vePENDLE的收益率開始下降，因此鎖定PENDLE的吸引力開始下降。目前還未看到vePENDLE的顯著流失，一方面由于鎖定期的限制，這一指標(biāo)相比TVL、交易量和幣價(jià)來說反應(yīng)滯后，短期內(nèi)無法出現(xiàn)較大變化，另一方面頭部資產(chǎn)池依然有不錯(cuò)的收益率，減緩了vePENDLE流出。但仍需指出，無論是業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，還是vePENDLE的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，均反映出Pendle面臨著短期內(nèi)業(yè)務(wù)的陣痛，Pendle仍未找到Restaking和積分降溫后的新增長(zhǎng)點(diǎn)，來延續(xù)之前的傳奇。

5 結(jié)語：Pendle急需尋找再質(zhì)押后的新場(chǎng)景

綜上分析，Pendle的成功之處在于精準(zhǔn)地找到了PMF，更為難得的是，業(yè)務(wù)收入直接賦能了**，找到了傳導(dǎo)幣價(jià)的直接因素——將YT產(chǎn)品包裝成積分交易標(biāo)的，提高了AMM的交易量，增加了vePENDLE的收入。

從7.5美元開始下跌后，Pendle尚未扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。不得不否認(rèn)的是，Pendle是一個(gè)很好的DeFi產(chǎn)品，兼具理財(cái)和投機(jī)屬性，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。但是，以太坊本位的TVL下降后沒有復(fù)蘇跡象，再質(zhì)押項(xiàng)目和Ethena的表現(xiàn)不佳，**了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)空投的預(yù)期，Pendle的使用需求正在下降，因此，PENDLE的幣價(jià)也正在尋找新的位置。Pendle需要找到新的產(chǎn)品包裝，或者向Solana等新的生態(tài)擴(kuò)張，增加自己的TVL和交易量，才有可能找到新一輪增長(zhǎng)空間。

Pendle的另一個(gè)定位是以太坊Beta，但最近正在轉(zhuǎn)變：在以太坊再質(zhì)押時(shí)代，Pendle是以太坊及衍生資產(chǎn)的重要理財(cái)產(chǎn)品，即使是Ethena，雖然是穩(wěn)定幣，但是USDe質(zhì)押收益率也與ETH的資金費(fèi)率直接相關(guān)。如果市場(chǎng)暫時(shí)對(duì)以太坊生態(tài)失去信息，ETH上漲乏力，那么Pendle也無力回天。更需要指出的是，Pendle和PEPE等MEME類以太坊Beta不同，ETH的價(jià)格對(duì)PENDLE幣價(jià)具有直接傳導(dǎo)作用：ETH上漲乏力→ETH本位理財(cái)需求下降/再質(zhì)押賽道表現(xiàn)降溫→對(duì)Pendle使用需求下降→Pendle業(yè)務(wù)收入下降→PENDLE幣價(jià)下降。但在Pendle上比特幣質(zhì)押資產(chǎn)已經(jīng)取代了以太坊，這一層傳導(dǎo)作用可能會(huì)減弱。

**，本文給出基本面方面的關(guān)注要點(diǎn)：

關(guān)注LRT項(xiàng)目和Ethena、USD0等穩(wěn)定幣項(xiàng)目的積分計(jì)劃進(jìn)展，積分季的結(jié)束將可能再次**Pendle的業(yè)務(wù)收入。

關(guān)注Pendle在TVL和交易量的變化，如果再次出現(xiàn)多個(gè)資產(chǎn)池到期，可能會(huì)引起TVL的大幅下跌，屆時(shí)可提前賣出部分PENDLE倉位以避險(xiǎn)。

持續(xù)關(guān)注Pendle的產(chǎn)品進(jìn)展，包括但不限于：Pendle V3的推出；新資產(chǎn)池和交易策略的推出；向新的公鏈生態(tài)擴(kuò)張的可能。

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