Strategy溢價消失：比特幣ETF沖擊與市場估值邏輯轉(zhuǎn)變
作者：Seed.eth；來源：比推
隨著比特幣價格跌至94,000美元附近，市場情緒隨之波動。除了比特幣本身，受到?jīng)_擊**的當(dāng)屬一直以"企業(yè)版比特幣ETF"著稱的Strategy?Inc.（原MicroStrategy）。
這家公司的股價在周五下跌4.2%，收于199.75美元，較六個月前的高點已經(jīng)腰斬。更值得關(guān)注的是，其市值與持有的比特幣價值之間的關(guān)系正在發(fā)生變化。
根據(jù)**披露，截至11月10日，公司持有641,692枚比特幣，按當(dāng)前價格計算價值約610億美元。然而，Strategy的市值如今已跌破600億美元，不僅遠低于去年11月800億美元的峰值，也較今年7月的700億美元顯著縮水。
這一變化似乎表明，市場正在用新的眼光審視這家"比特幣概念股"的投資價值。
溢價為何「消失」？
Strategy 的估值長期高于比特幣持倉價值，并非因為公司本身具備盈利優(yōu)勢，而是因為其曾填補了一個金融市場的結(jié)構(gòu)性空白——在比特幣 ETF 尚未獲批的年代，它是機構(gòu)獲得 BTC 敞口的可交易標(biāo)的。
這一“替代品價值”曾帶來顯著溢價，但隨著 ETF 全球范圍內(nèi)的加速普及，溢價的基礎(chǔ)正在被迅速削弱。
ETF 提供了更直接、更透明、更低成本的比特幣敞口，對多數(shù)投資者而言，“企業(yè)包裝的比特幣”開始不如“純粹的比特幣”更具吸引力，市場已經(jīng)不再愿意為“企業(yè)持有比特幣”單獨付費。
ByteTree 的分析明確指出，過去 Strategy 獲得的估值溢價主要來源于 ETF 缺失，如今這一因素消失，估值自然回到更接近資產(chǎn)本身的層面。
投資者的擔(dān)憂還有來自 Strategy 持續(xù)擴張的資本結(jié)構(gòu)。
Strategy 的金融結(jié)構(gòu)復(fù)雜、融資成本上升、資本結(jié)構(gòu)不斷擴張，逐漸成為溢價收縮的主要原因。
該公司近年來依靠可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股與 ATM 增發(fā)不斷籌資買入比特幣，而這些融資手段在當(dāng)前市場環(huán)境中正面臨壓力。11 月 7 日，公司發(fā)行了?775 萬股歐元計價優(yōu)先股，年息 10%，這一融資成本已顯著高于往年。 隨著優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債及其他結(jié)構(gòu)性工具價格走低，公司未來的籌資能力將進一步受限。
與此同時，現(xiàn)金流壓力亦不容忽視。彭博社數(shù)據(jù)估算顯示，Strategy 每年為維持比特幣儲備需支付超6.89億美元（利息、運營等成本）。在風(fēng)險偏好下降、融資成本提升的背景下，這類現(xiàn)金流可能越來越多地需由普通股股東承擔(dān)。
這種局面形成了一個典型的負(fù)反饋：估值回落 → 融資能力下降 → 現(xiàn)金流壓力上升 → 市場進一步下調(diào)估值。
在溢價支撐更弱的階段，這個循環(huán)更容易被市場放大。
在更加激進的觀點中，投資人 Dr. Julian Hosp （@julianhosp）指出，按他采用的普通股口徑（basic market cap），Strategy 的?basic mNAV 已降至約 0.94，市場給予普通股股東的估值已低于其對應(yīng)的比特幣價值。
這一數(shù)據(jù)與官網(wǎng)披露的 1.2 倍 mNAV 并不矛盾，二者口徑不同：
basic mNAV：普通股市值 ÷ 比特幣價值，衡量普通股是否仍享有溢價；
diluted mNAV：**稀釋市值 ÷ 比特幣價值，衡量整個資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險承受能力。
因此，basic mNAV 下行，本質(zhì)上是市場在對普通股股東的風(fēng)險溢價進行重新定價。
Hosp 基于這一變化提出的一系列推演雖然偏向悲觀，但指出了同一問題——當(dāng) basic mNAV 下行、融資環(huán)境收緊時，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表背后的金融工程會變得更難維持。
不過，BitMEX Research 則認(rèn)為，若從企業(yè)價值（EV）（市值MCap 債務(wù)）角度衡量，即便市值逼近比特幣持倉，Strategy 的整體資本結(jié)構(gòu)（包括可轉(zhuǎn)債與優(yōu)先股）仍使其 EV 高于 BTC NAV。這意味著公司整體層面仍維持溢價，并未達到真正“折價”的區(qū)域。
值得注意的是，無論觀點激進與否，各方都在指向同一趨勢： 過去 Strategy 依賴情緒與敘事的估值結(jié)構(gòu)正在被拆解，市場正在以一種更接近傳統(tǒng)金融的方式重新考察其風(fēng)險。
不止 Strategy，整個?DAT?模式進入新階段
作為企業(yè)加密資產(chǎn)模式（DAT）的典型代表，Strategy的估值波動向來被視為行業(yè)的重要風(fēng)向標(biāo)。
近期，不僅Strategy經(jīng)歷了深度回調(diào)，整個DAT板塊也出現(xiàn)明顯分化，顯示出市場正在重新評估這一商業(yè)模式的價值。
從具體表現(xiàn)來看，DAT概念股走勢呈現(xiàn)兩極分化：Metaplanet與SharpLink從年內(nèi)高點暴跌近80%-90%，而Galaxy Digital卻逆勢上漲，保持73.4%的年內(nèi)漲幅。這種鮮明對比反映出市場正在對DAT企業(yè)進行嚴(yán)格篩選，那些持有高風(fēng)險**的多資產(chǎn)DAT公司承受著更大的拋售壓力。
CEX.IO總監(jiān)Yaroslav Patsira對此評論道："當(dāng)DAT股票交易價格低于其持有的加密資產(chǎn)價值時，意味著市場已經(jīng)不再為單純的資產(chǎn)積累買單。"
Gomining Institutional董事總經(jīng)理Fakhul Miah也持相似觀點："本輪周期投資者將更加挑剔，他們會優(yōu)先選擇那些運作透明、結(jié)構(gòu)規(guī)范的比特幣儲備公司。"
盡管面臨挑戰(zhàn)，DAT股票作為加密領(lǐng)域的高貝塔資產(chǎn)，仍然具備在牛市中**反彈的特性。不過，市場對DAT模式的**認(rèn)可，將取決于這些公司能否超越單純的持幣策略，真正建立起具有持續(xù)競爭力的商業(yè)生態(tài)和盈利能力。這不僅代表著投資邏輯的進化，更是DAT模式從概念走向成熟的關(guān)鍵一步。
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