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美國(guó)總統(tǒng)特朗普在關(guān)稅問題上和解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾問題上左右搖擺，不過資本市場(chǎng)似乎已從震驚中擺脫出來了。十年期國(guó)債利率上周回落了20點(diǎn)，恐慌指數(shù)VIX更下滑到25之下，一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)看來有驚無險(xiǎn)地度過了。因債市情緒改善，全球股市**上漲，其中納斯達(dá)克一馬當(dāng)先。外匯市場(chǎng)對(duì)美元的拋售亦見舒緩，不過美元指數(shù)仍在100以下。IMF大幅下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，并警告明年的**力更大。全球衰退隱憂之下，能源價(jià)格下行，黃金獲利回吐。

近來特朗普對(duì)著美元連砍三刀。**刀推出“對(duì)等關(guān)稅”，向全世界貿(mào)易宣戰(zhàn)，并**了二戰(zhàn)后美國(guó)開放本國(guó)市場(chǎng)建立起來的**秩序；第二刀是政策朝令夕改，動(dòng)搖了美國(guó)政府的信用，政策變成了菜市場(chǎng)討價(jià)還價(jià)的游戲；第三刀砍在鮑威爾身上，他揚(yáng)言要炒掉鮑威爾，公然踐踏美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性和法治精神，盡管之后他對(duì)言論作出修正，但市場(chǎng)反應(yīng)**負(fù)面。

4月2日關(guān)稅戰(zhàn)啟動(dòng)至今不到四個(gè)星期，美元指數(shù)貶值了4.4%，這在匯市是罕見的。美國(guó)的國(guó)力、法制和市場(chǎng)深度，令市場(chǎng)將美元看作避險(xiǎn)天堂，將美債視作零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，然而在最近的市場(chǎng)拋售中，美元不能避險(xiǎn)，美債風(fēng)險(xiǎn)很高，市場(chǎng)以腳投票，exit America成為共識(shí)交易。特朗普摧毀了美國(guó)一手建立起來的貿(mào)易秩序，玷污了美國(guó)的**信用。美國(guó)通過極端施壓，也許可以在雙邊談判中獲得一些短期利益，但是傷害的是美國(guó)的軟實(shí)力，尤其是美元。

特朗普主推的“去全球化”“再工業(yè)化”有其歷史原因。全球化導(dǎo)致美國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈外移和中產(chǎn)階級(jí)萎縮。疫情令美國(guó)突然意識(shí)到，自己已經(jīng)失去了支撐**安全和軍事力量的工業(yè)基礎(chǔ)，再工業(yè)化作為**安全的考量，凌駕于經(jīng)濟(jì)因素之上。中產(chǎn)階級(jí)的憤怒則將極端思維、極端情緒的特朗普再次推上權(quán)力**。

然而，美國(guó)重建產(chǎn)業(yè)鏈的時(shí)間可能要以年為單位計(jì)算，但是產(chǎn)生的物價(jià)壓力、衰退風(fēng)險(xiǎn)卻是以月來計(jì)算的，市場(chǎng)反應(yīng)更是以日計(jì)算。特朗普在貿(mào)易政策上的倒行逆施，直接傷到了美元根基，美元失去了全球化支撐的貿(mào)易之錨、信用之錨。這是美元資產(chǎn)近期極度動(dòng)蕩的根本原因。

布雷頓森林體系坍塌后，美國(guó)拋棄了以黃金作錨定的承諾。美元依靠在全球貿(mào)易中的**壟斷，維持著全球交易貨幣、儲(chǔ)蓄手段的尊崇地位。美元交易在全球外匯交易中占比88%，全世界外債發(fā)行中70%是美元債，各國(guó)外匯儲(chǔ)備里美元占比59%，世界外貿(mào)中大約54%用美元報(bào)價(jià)，銀行間同業(yè)拆借中美元占比47%。

世界上暫時(shí)還沒有一個(gè)可以取代美元的替代貨幣，所以美元的主導(dǎo)地位并非一時(shí)半會(huì)可以消失。但是美元軟實(shí)力毫無疑問被弱化，美元信用遭到質(zhì)疑，這是本輪美元急跌的邏輯。筆者承認(rèn)，今年以來對(duì)美元走勢(shì)看錯(cuò)了，最主要的原因是沒有料到特朗普政府會(huì)那么打關(guān)稅戰(zhàn)，**置美元信譽(yù)于不顧。

從長(zhǎng)期和結(jié)構(gòu)上看，“去全球化”勢(shì)必帶來“去美元化”。美元成為世界貨幣的一個(gè)重要原因，正是長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差，使得巨額美元流向海外，海外美元再通過投資美債、美股回流到美國(guó)。IMF估計(jì)，海外投資者總共持有大約22萬億美元的美元資產(chǎn)，并每年仍以1.1萬億美元的速度增持。美國(guó)一旦在經(jīng)常項(xiàng)目的逆差消失，在資本項(xiàng)目的順差也會(huì)消失。

**談?wù)劽纻袌?chǎng)的暴跌。特朗普在關(guān)稅問題上拳打腳踢，毫無顧忌，**被美債市場(chǎng)暴跌制止了（起碼暫時(shí)制止住了）。自從貿(mào)易戰(zhàn)開打，美債市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)罕見的拋售，恐慌程度直逼2008年金融海嘯和2020年熔斷危機(jī)。投資者被迫重新審視對(duì)前景的各項(xiàng)判斷，資產(chǎn)價(jià)格也需要重新定價(jià)，債市特別動(dòng)蕩，并顯**系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的若干跡象。

美債這次被拋售，與對(duì)沖基金通過衍生產(chǎn)品高杠桿投資有關(guān)。投資者捕捉到債券現(xiàn)貨價(jià)與期貨價(jià)之間的差異，他們通過掉期鎖定差價(jià)賺利差，俗稱基差交易。由于策略是中性的，鎖定的差價(jià)幾乎是**不賠的，于是對(duì)沖基金大多高杠桿操作，最多放100倍杠桿以增強(qiáng)回報(bào)。此交易的軟肋是突遇市場(chǎng)大跌，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改變導(dǎo)致借款銀行要求補(bǔ)倉，如無力補(bǔ)倉則可能被斬倉，并帶來連鎖反應(yīng)。

特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，引起資產(chǎn)價(jià)格斷崖下跌，并觸發(fā)抵押資產(chǎn)價(jià)值下滑，margin call（追加保證金）成為奪命鎖，并導(dǎo)致債市踩踏。美債基差交易在正常市況下是穩(wěn)健的，但是如果出現(xiàn)大的市場(chǎng)波動(dòng)，則容易火燒連營(yíng)。據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)**數(shù)據(jù)，大約9040億美元參與了固定收益類“相對(duì)價(jià)值”的杠桿交易，比十年前翻了一倍。特朗普的關(guān)稅突襲，壞了對(duì)沖基金賺錢的好事；他們的連環(huán)拋售，又壞了特朗普“交易大師”的名聲。

本周聚焦點(diǎn)有三個(gè)：1）美國(guó)與日、韓、印雙邊關(guān)稅談判及市場(chǎng)反應(yīng)，2）美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)（預(yù)測(cè)16萬），3）美國(guó)**季度GDP（預(yù)計(jì)0.4%）及核心PCE（預(yù)計(jì)0.1%），4）歐元區(qū)及德法GDP數(shù)據(jù)。日本銀行例會(huì)，料利率不作調(diào)整。

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