四季度大類資產的節奏應是配置再平衡的過程。今年市場中大類資產配置的重要性尤為突出，尤其在二、三季度，隨著權益市場大幅上漲，部分類債資產出現了調整。但到了四季度，多數資產進入收官窗口期，大部分機構也將開啟資產配置再平衡。10月份是這一過程的開端，我們認為11月份仍處于這一階段，12月份基本進入收尾期，后續行情的進一步演繹或需等到明年。

　　我們先來分析債券市場微觀結構出現的邊際變化，當前最值得關注的是債券市場重要驅動方——人民銀行近期宣布重啟債券買賣。先來解釋什么是債券買賣：人民銀行向市場投放流動性的貨幣政策工具種類較多，比如我們日常接觸較多的正逆回購工具，或是降準、降息這類工具。隨著利率進入低利率時代，債券波動相對加大，人民銀行從去年起就推出了一項名為“債券買賣”的流動性投放工具：當**場短期供給壓力較大、短期流動性緊缺時，人民銀行會通過大行買賣債券以投放流動性；若階段性觀察到收益率曲線出現平坦化趨勢，且可能引發進一步金融風險，人民銀行則會啟動賣債操作，或階段性停止買債。

　　人民銀行在去年12月持續通過債券買賣向市場投放流動性，維持了當前資金寬松的環境，直至今年1月10日前后才停止債券買賣。當時的背景是，市場中長期及超長期限債券下行幅度過快，下行節奏超出常規斜率，央行有義務在此窗口期停止買債，向市場傳遞偏中性信號。從今年1月10日到11月底，債券市場經歷了長達8-9個月的橫盤震蕩，市場博弈做多情緒已階段性緩解。如今臨近年末跨春節及稅期窗口期，市場再次需要人民銀行投放流動性，因此央行重啟了債券買賣。

　　截至10月末，由于央行從宣布債券買賣到公告買債的窗口期僅四天，此次公告的買債規模不大，僅200億。若按此規模推算，將時間維度拉長到一個月，買債規模基本能回到去年底的正常水平，即維持在1000億左右。這一動作釋放了人民銀行的明確信號：接下來的窗口期內仍會維持貨幣寬松。

　　對債券市場而言，尤其對十年國債這類品種，央行買債帶來的**變化，在我看來是債券上行空間被“卡死”。換句話說，若后續債券市場再次出現類似今年3月份的趨勢性調整、上行行情，我們認為人民銀行會繼續下場買債，以**債券市場波動。因此，這一信號對債券市場意義重大，預示著債市將進入一段運行平穩、波動不那么大的窗口期。

　　在這樣的市場環境下，債券市場應回歸配置屬性。當債市處于低波動狀態時，我們應選擇期限相對較長但波動不大的品種進行配置，也就是在整條收益率曲線上性價比更高的十年品種。這是**點。

　　第二點，今年債券供給壓力仍較大。近兩年來實體經濟需求相對較弱，居民與企業借貸意愿偏低，**財政成為加杠桿**需求的主要力量。但明顯可見的是，今年財政支出與**力度較過去兩年明顯前置，因此債券供給壓力**的時期其實是上半年，包括三季度的震蕩調整，也與當時債券供需不平衡引發的調整有關。

　　不過到了年末，尤其11月之后，債券供給量會相對減少。而且每年11月至12月，是市場多數債券配置機構的配置窗口期，以銀行、保險等體量較大的傳統債券投資機構為代表，它們往往會在這一時期提前配置來年債券。因此在這一窗口期，市場會出現階段性的債券供需不平衡，而這種狀態下，債券這類資產整體易漲難跌。這是第二個背景。

　　第三個背景，大家普遍擔心的政策**力度及年末經濟大幅上行彈性，目前來看概率并不高。可從兩個視角分析：一是今年年末財政**力度相對平緩，截至目前，增量政策主要圍繞5000億政策型金融工具及5000億提前下達的地方化債專項債展開，這1萬億資金可支撐經濟平穩運行，助力完成全年5%的增長目標，但難以推動經濟出現大幅上行；二是盡管今年部分資產表現較好，但實體經濟仍處于較弱狀態，從近幾個月的PMI數據、融資數據中可看出，經濟仍在筑底階段，包括居民配置占比較高的房地產行業，近期也呈現出筑底特征。

　　因此在當前行情背景下，債市一方面面臨弱需求的基本面環境，另一方面在弱需求環境下，年末窗口期暫無明確信號顯示政策會大幅發力**經濟上行。兩者疊加，形成的環境對債市相對友好。

　　我們因此建議，年末尤其是11月至春節前的窗口期，債市整體配置價值較高，上行風險相對較小。當然，年末窗口期內債市上漲或收益率下行的空間也不會特別大，核心原因是當前窗口期內，**銀行并無明顯意愿**銀行間資金價格**。

　　今年二季度5月降息后，資金價格基本圍繞政策利率上下10-20BP波動，多數時候振幅僅10BP，資金**維持在1.4%左右，因此債券進一步下行的空間也相對有限。

　　**債券市場呈現的結果，正如潘行長在會上所提：當前債券收益率**處于非常合意的水平，市場波動性也相對較低，債市理應回歸配置行情。尤其到11月末，從大類資產配置視角看，會有越來越多投資者開展資產配置再平衡。

　　中期展望，明年債市仍將呈現低波動震蕩格局，經濟結構轉型尚需時間，財政對長期利率上行形成約束，貨幣政策仍有寬松空間，預計十年國債利率**將進一步下移。十年國債作為收益率與波動均衡的品種，兼具配置與**交易價值，是把握債市機會的核心標的。

　　投資工具方面，十年國債ETF(511260)優勢顯著，緊密跟蹤上證十年國債指數，覆蓋6.5-10年久期的**信用債券，省去擇券與定價困擾，支持T 0交易與質押式回購，操作靈活，是普通投資者參與債市、分享長期配置收益的優選工具。

　　風險提示：

　　投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

　　無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

　　基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

　　板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

　　文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

溫馨提示：投資有風險，選擇需謹慎。

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