他并不認(rèn)同部分投資者的觀點(diǎn)——即美聯(lián)儲(chǔ)此舉是為了防止風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格崩盤、維持國(guó)債收益率低位，甚至是為了避免流動(dòng)性危機(jī)。他認(rèn)為，若美聯(lián)儲(chǔ)不通過(guò)購(gòu)買證券向體系注入更多流動(dòng)性，將失去對(duì)短期利率的控制權(quán)，也就是說(shuō)，它將無(wú)法再制定貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模

約瑟夫·王的論點(diǎn)始于一個(gè)事實(shí)：美國(guó)政府正面臨更高赤字，并依賴更多短期國(guó)債為其融資。據(jù)美國(guó)證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）數(shù)據(jù)，今年政府債務(wù)總發(fā)行量達(dá)25萬(wàn)億美元，其中21萬(wàn)億美元為短期國(guó)債。

這意味著，美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶（即“美國(guó)財(cái)政部一般賬戶”，Treasury General Account，簡(jiǎn)稱**A）必須持有更多資金。財(cái)政部政策規(guī)定，**A賬戶需預(yù)留足夠支付五天支出的現(xiàn)金。由于短期國(guó)債到期還款**，以短期國(guó)債為赤字融資意味著支出規(guī)模更大，因此**A賬戶的法定準(zhǔn)備金也需相應(yīng)增加。目前，**A賬戶余額略低于1萬(wàn)億美元，為2021年以來(lái)**水平，且正快速攀升。

美國(guó)財(cái)政部一般賬戶余額

高企且持續(xù)增長(zhǎng)的**A賬戶會(huì)從私人金融體系中抽走大量現(xiàn)金，引發(fā)融資壓力：市場(chǎng)現(xiàn)金供給不足，導(dǎo)致短期借貸成本上升。其中一個(gè)重要原因（這部分邏輯看似有些循環(huán)）是，投資者需要資金購(gòu)買政府發(fā)行的所有債務(wù)。他們通過(guò)回購(gòu)協(xié)議融資：即利用已持有的國(guó)債作為抵押進(jìn)行隔夜借款（部分借款方是對(duì)沖基金，它們希望通過(guò)“基差交易”做多國(guó)債）。目前，回購(gòu)融資市場(chǎng)的日交易量已達(dá)到驚人的3萬(wàn)億美元，是三年前的三倍：

回購(gòu)融資市場(chǎng)單日交易量飆升

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，問題在于短期借款需求激增，會(huì)導(dǎo)致超短期利率偏離其目標(biāo)區(qū)間。正常情況下，央行可以通過(guò)下調(diào)準(zhǔn)備金利率（**銀行放貸的機(jī)會(huì)成本），或調(diào)整自身回購(gòu)**工具的利率，來(lái)壓低短期利率。但在極端情況下（如2019年），它們必須直接進(jìn)入市場(chǎng)購(gòu)買證券，將其納入資產(chǎn)負(fù)債表，以增加市場(chǎng)流動(dòng)性，確保利率維持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。

在約瑟夫·王看來(lái)，旺盛的回購(gòu)需求和不斷擴(kuò)大的**A賬戶，將迫使美聯(lián)儲(chǔ)每年擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表3000億至5000億美元。以近期標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，這一規(guī)模并不算大——例如2021年，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了1.4萬(wàn)億美元。但這也絕非小數(shù)目。這對(duì)市場(chǎng)意味著什么？

約瑟夫·王淡化了其影響：“美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步擴(kuò)表的宏觀影響應(yīng)該較小，但市場(chǎng)可能會(huì)有不同解讀。準(zhǔn)備金規(guī)模增加最直接的影響是為銀行提供利息補(bǔ)貼，數(shù)千億美元的準(zhǔn)備金將使銀行業(yè)利息收入增加約100億美元。部分投資者會(huì)將美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利好，并可能據(jù)此調(diào)整倉(cāng)位。”

約瑟夫·王對(duì)此的冷靜態(tài)度令人欣慰，也較為罕見。盡管美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)稱，其行為只是在管理金融市場(chǎng)流動(dòng)性（他們甚至不將短期曲線的資產(chǎn)購(gòu)買稱為“量化寬松”），但實(shí)際上它正在進(jìn)行債務(wù)貨幣化，或者更簡(jiǎn)單地說(shuō)，是在印鈔。

當(dāng)然，這正是美聯(lián)儲(chǔ)的所作所為。問題在于，這種做法是否**會(huì)**穩(wěn)定，導(dǎo)致成本大于收益。?《金融時(shí)報(bào)》旗下財(cái)經(jīng)新聞通訊專欄《Unhedged》傾向于認(rèn)為，總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的做法是可行的。經(jīng)過(guò)大量的管理、貨幣化和印鈔操作后，是一次財(cái)政**引發(fā)了一輪高通脹，且通脹并未持續(xù)。

但約瑟夫·王提到的“市場(chǎng)解讀”至關(guān)重要。如果美聯(lián)儲(chǔ)真的再次啟動(dòng)印鈔機(jī)，無(wú)論注入金融體系的資金是否會(huì)通過(guò)機(jī)制性作用推高資產(chǎn)價(jià)格，都肯定會(huì)被視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利好，即“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”（Fed put）。“不要與美聯(lián)儲(chǔ)為敵”（Don’t fight the Fed）在很多時(shí)候都是自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。

當(dāng)然，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性總量會(huì)通過(guò)機(jī)制性作用決定資產(chǎn)價(jià)格——原因很簡(jiǎn)單，在**體系中，如果貨幣總量的增長(zhǎng)速度超過(guò)商品總量，商品價(jià)格就應(yīng)該上漲（反之亦然）。

《Unhedged》專欄對(duì)這種最簡(jiǎn)單形式的理論持懷疑態(tài)度，因?yàn)樗鼘⒆C券價(jià)值的問題簡(jiǎn)化為一個(gè)算術(shù)問題——計(jì)算全球流動(dòng)性總量，以及這些流動(dòng)性的潛在流向。解決了這個(gè)算術(shù)問題，就等于解決了市場(chǎng)問題。但顯然，市場(chǎng)問題仍未解決，就像整體經(jīng)濟(jì)中的通脹一樣，依然難以預(yù)測(cè)，令人頭疼。

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